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文｜翠鳥資本

在數字化浪潮的深度滲透下，數字經濟按下“快進鍵”。財稅SaaS作為數字經濟的重要支撐板塊如雨后春筍般崛起。另一方面，隨著金稅工程的實施和國家對稅收合規要求的不斷提升，財稅數字化逐漸成為眾多企業的剛性需求，財稅SaaS細分賽道的發展尤為火熱。

4月18日晚間，國內領先的財稅SaaS服務商稅友股份（603171.SH）發布2021年業績報告。數據顯示，公司2021年實現營業收入16.05億元，較上年同期增長4.1%；B端實現收入8.65億元，較上年同期增長4.9%，其中SaaS訂閱服務收入占B端總收入的95.9%，公司SaaS訂閱服務模式已進入成熟的發展階段。

4月27日下午，稅友股份發布2022年第一季度業績報告，公司一季度實現營業收入3億元，較上年同期增長8.1%。

過去一年里，疫情反復對實體經濟造成一定的沖擊，公司能取得業績收入的穩健增長實屬不易。今年一季度以來，公司更是憑借自身在應對疫情方面充分的經驗與準備，全力保障了業績的平穩增長。

從稅友股份的年報可以看出，公司2021年重點圍繞財稅SaaS的訂閱服務，深入客戶經營和業務轉型升級等方向，實現了大膽的破局與創新的變革。

目前，稅友股份的財稅SaaS訂閱服務已逐步構建了完善的客戶壁壘、生態壁壘和業務壁壘，沉淀了明顯的核心競爭力，公司的估值邏輯也正發生著改變。

01

以客戶為中心，構建訂閱經濟的核心壁壘

SaaS服務作為典型的訂閱經濟，首要的核心壁壘則是客戶壁壘。資料顯示，截至2021年末，公司在涉稅領域積累用戶近600萬，公司付費用戶數量累計超過350萬。在穩固的用戶根基上，公司充分利用用戶積累的先發優勢，構筑了訂閱經濟的核心競爭壁壘。

從年報分析中得出，無論是針對中小企業客群，還是財稅代理客群，稅友股份的財稅SaaS訂閱服務都以穩健經營為抓手，在這兩類客群上均保持了較高的續費率水平——中小企業客群續費率達85%，財稅代理客群續費率達84%。

進一步剖析年報我們發現，稅友股份從2021年起，開始大刀破斧地執行客戶分層、價值分級的戰略，聚焦高價值客戶。通過將各層級客戶進行分流，分層經營管理，使得客戶畫像更為清晰，客戶訴求分類也更為精準，客群結構與營收質量得到進一步優化。

報告期內，公司將中小企業客群的部分低價值客戶引流至財稅代理客群，同時重點聚焦高價值客戶，提升ARPU值，這成為同期公司中小企業客群付費用戶數下降的主要原因。截至2021年末，公司中小企業客群的ARPU值從686元提升至728元，高價值客戶運營初見成效，高價值用戶同比大幅增長了69%。

針對財稅代理客群，公司亦勢如破竹地加速新客的納入進度。2021年，公司財稅代理客群的整體用戶數實現增長31.43%，付費用戶數實現增長52.63%。對于新戶的拓入力度，也可從公司銷售費用大幅增長上得以體現。年報顯示，2021年公司銷售費用從去年的1.51億元增長至2.44億元，同比大幅提升61.34%。

02

走進客戶價值鏈，構建獨特的生態壁壘

目前，稅友股份立足財稅，逐步向人力、薪資社保、商事、法務等更多領域延伸。公司以“億企贏財稅服務聯盟”作為雛形，聯合財稅代理機構、企業服務商、財稅從業者、中小微企業，以數字化SaaS服務平臺為基礎，逐步構建一站式SaaS化管理平臺生態圈，為中小企業提供全方位、便利化的SaaS化管理工具和服務。

針對中小企業客群，稅友股份持續提供標準化的SaaS服務。在疫情反復的環境下，雖然中小企業的發展面臨一定的壓力，但一部分企業反而會因疫情對內部的管理做出精細化調整和深入提效。財稅管理在這一管理過程中，起到了非常重要的作用。稅友股份憑借SaaS標準化的服務，不斷增強服務質量，助力中小企業降本增效。

稅友股份與財稅代理機構的合作也逐步構建起產業生態圈，互相謀求發展，以增強抗風險能力。公司財稅代理SaaS平臺通過賦能代理機構實現對小微企業的服務，建立行業標準，提升整個行業的業務層次，并開始建立起從服務機構、到企業、再到從業者的小微企業成長生態圏。

面向集團行業客群，稅友股份建立了GTS（集團稅務共享中心SaaS平臺），促進集團客戶實現稅務集中管控，為稅務精細化管理和決策提供數據支持，為客戶提高效益，創造價值。公司還面向集團行業客群建立了PTS（薪酬個稅社保SaaS平臺），目前公司PTS產品在個稅的價值已得到客戶高度認可，并持續探索社保價值服務。

此外，隨著靈活用工等新常態增加對應員工薪酬、個稅繳納需求的增強，稅友股份開拓了ETS（靈活用工稅務SaaS）產品，在創新的賽道上探索出一條獨特的發展路徑。2021年，公司ETS產品已在四川、江西、江蘇園區完整實現業務閉環驗證。

03

深入的稅務理解，構建強大的業務壁壘

稅友股份憑借財稅SaaS的稅務管理環節，在行業中構筑了獨特的地位，并在此基礎上注重專業性產品的開發，通過稅務領域逐步完善財稅SaaS業務的核心競爭壁壘。

眾所周知，我國稅法與美國稅法課稅模式、稅率結構均不相同，我國稅收模式由各項稅法和各省市發布的文件函共同構成。我國稅收優惠政策地區差異大且更新頻率高，這在很大程度上要求稅務軟件開發商需對稅務領域具備深刻的洞察力和前瞻性。

稅務管理環節在財稅SaaS流程環節中尤為重要，對行業經驗需求和合規風險影響極高，產品的同質化程度較低。

目前，國內深耕財稅領域的SaaS服務廠商主要特點為行業經驗豐富，多以代賬行業為切入點積累用戶基礎以中小微企業為主要客戶群體，不斷提升產品性能。各大廠商通過不斷覆蓋企業財稅的全流程模塊，逐步形成業財稅一體化的服務理念。

對比同行代表性廠商金蝶和用友，稅友股份的財稅SaaS業務特點是以中小企業為主并深耕財稅行業，以“財+稅”為脈切入，衍生服務發展。而金蝶和用友則是以中大型企業為主，以財務為切入口，在板塊上偏財務和人力，稅務方向并不是主打特色。

值得一提的是，稅友股份憑借自身在G端業務積累的行業經驗，培養了上百名稅務專家團隊，兼具稅務與IT綜合能力。公司通過G端業務積極參與稅務系統的云化、智慧化進程，在長期發展過程中以稅務經驗優勢助力B端財稅SaaS業務的穩定發展。

04

估值邏輯，正在重塑

在財稅SaaS賽道正火熱的時下，稅友股份的客戶壁壘、生態壁壘、業務壁壘優勢明顯，那么，在高成長性的發展空間下，公司的估值情況如何呢？

（數據來源：Wind，截至2022年4月20日）

根據Wind數據，截至2022年4月20日收盤，稅友股份PS估值不到10倍，對比國內SaaS公司PS估值水平處于偏低位置；對比美國SaaS公司的估值水平，處于較低位置。

美國SaaS公司的轉型比中國市場早5-10年，目前部分企業已成功轉型，并進入穩定的盈利階段，整體估值水平高于中國市場SaaS公司的估值。

稅友股份與美國財稅SaaS龍頭公司Intuit直接對比，明顯低估。

那么，稅友股份未來的PS估值成長空間在哪里？

1. SaaS訂閱制未來收入的可預見性強。與傳統軟件一次性銷售獲得大部分收入不同，SaaS訂閱制帶來的是高遞延收入。傳統軟件企業進行云轉型之后，從一次性收費模式轉換為服務期內訂閱收費，客戶采購門檻降低，合同負債增加，潛在收入增長，未來收入的可預見性增強。
2. 穩態凈利率高。企業采用SaaS架構替代傳統軟件，經歷了前期的開發成本、營銷費用投入后，能遠程進行產品的快速迭代，穩態凈利率高。穩態凈利率作為SaaS公司PS估值量化的重要指標，易受市場青睞。

以上因素均能支撐云轉型的企業在短期利潤率較低的情況仍保持較高估值。

（三）增長確定性強。人力、財務、稅務等領域的SaaS軟件通用性強，易形成標準化、推廣度高的產品。目前人力、財務、稅務等領域SaaS軟件的客戶群體已較為廣泛，潛在市場規模大，增長確定性較強，具備長期配置價值。

（四）市場成長空間廣闊。根據灼識咨詢測算，中國財稅信息化市場2016-2021年復合增速32.5%，2021年市場規模接近100億元，預計2026年市場規模將達到308.6億元，未來復合增速25.6%。國內財稅信息化市場仍有廣闊的發展空間。

在廣闊的市場前景下，稅友股份B端財稅SaaS的業務增長具備高確定性，并在客戶壁壘、生態壁壘、業務壁壘等優勢的核心競爭力驅動下，呈現出業務成長的高預期，足以穩定支撐PS估值的提升。稅友股份的估值正在重塑，未來發展值得期待。

※此文為翠鳥資本原創文章，未獲授權請勿轉載。